Quattro aziende erano in quella sala. Ecco cosa dicono i loro bilanci.

Il 19 agosto 2026, nell'Eisenhower Executive Office Building del complesso della Casa Bianca, il presidente ha chiesto al Congresso di approvare la legge CLARITY: il quadro normativo che stabilirebbe una volta per tutte se un'attività digitale sia un titolo o una merce. Il provvedimento ha superato la Camera dei Rappresentanti nel 2025 ed è fermo al Senato.

Nella sala c'erano dirigenti di borse e di piattaforme di scambio, insieme ai presidenti della SEC e della CFTC. Le cronache dell'evento non concordano del tutto sull'elenco dei partecipanti. Questo report si concentra su quattro delle aziende quotate citate in modo coerente e che depositano bilanci certificati: Coinbase, Robinhood, Nasdaq e Intercontinental Exchange, proprietaria della Borsa di New York.

Quel movimento di prezzo è il contesto, non il contenuto. Quello che segue non commenta la riunione né la legge: descrive ciò che queste aziende hanno dichiarato nelle loro relazioni annuali.

• Intercontinental Exchange
• Nasdaq
• Coinbase
• Robinhood

Ordinate per i ricavi dell'ultimo esercizio, le quattro si dispongono così.

In quella tabella c'è già qualcosa di strano: l'azienda con meno ricavi delle quattro è quella che trattiene di più. Ci torneremo alla fine, perché è la scoperta più utile del report.

Un dato di ricavi, da solo, dice quanto è entrato. Non dice quanto è rimasto, né da dove è arrivato, né se si ripeterà l'anno prossimo. Il resto del report consiste nell'aprire quelle quattro cifre.

Coinbase ha fatturato 7.839 milioni di dollari nel 2021. L'anno seguente, 3.194. Un calo del 59 % in dodici mesi.

Da allora sono passati quattro esercizi. Nel 2025 ha fatturato 7.181 milioni: ancora l'8,4 % sotto il livello del 2021.

È la forma di un'attività legata a un ciclo: sale molto, scende molto e impiega tempo a tornare. Descrive ciò che è accaduto; non dice nulla su ciò che accadrà.

L'ultimo esercizio è più interessante del recupero, ed è la parte che qualunque titolo riassuntivo salta.

I ricavi di Coinbase sono saliti di 617 milioni di dollari nel 2025. I suoi costi operativi sono saliti di 1.489. Più del doppio.

L'esito aritmetico è inevitabile: il risultato operativo è sceso da 2.307 a 1.435 milioni, meno 37,8 %, con i ricavi in aumento. E l'utile netto è finito per dimezzarsi, meno 51,1 %.

È per questo che si guardano i costi e non solo il fatturato: due esercizi possono incassare praticamente lo stesso e lasciare risultati che differiscono della metà.

Robinhood ha fatto il percorso opposto. 1.815 milioni nel 2021; 4.473 nel 2025. Un fattore di 2,46 in quattro anni, e il 51,6 % solo nell'ultimo.

Il suo margine netto dell'ultimo esercizio è del 42,1 %: di ogni 100 dollari entrati, 42 sono rimasti. È il più alto delle quattro aziende di questo report, con ampio distacco.

Prima di estrapolare quella traiettoria conviene guardare l'esercizio 2024, perché contiene una scrittura che non si ripete.

Quell'anno Robinhood ha dichiarato 1.064 milioni di utile ante imposte e 1.411 di utile netto. La cifra dopo le imposte è maggiore di quella prima.

Nel 2025 la voce fiscale è tornata a sottrarre 225 milioni, che è il suo comportamento normale. Per questo il margine netto del 2024 (47,8 %) e quello del 2025 (42,1 %) non sono direttamente confrontabili: il primo contiene qualcosa che il secondo non ha.

Nasdaq e Intercontinental Exchange non compaiono nei titoli sulle criptovalute, e i loro bilanci sono i più monotoni dei quattro. Quella monotonia è precisamente l'osservazione.

Nasdaq è passata da 5.886 milioni nel 2021 a 8.262 nel 2025: il 40,4 % in cinque anni, senza un solo esercizio di calo brusco. ICE è passata da 9.168 a 12.640: il 37,9 %, con la stessa forma.

I margini raccontano la stessa storia con ancora più precisione. Il margine operativo di ICE si è mosso tra il 36,6 % e il 39,0 % in cinque anni. Quello di Nasdaq, tra il 24,3 % e il 28,2 %. Nello stesso periodo quello di Coinbase è andato dal 39,2 % al meno 84,8 % e di nuovo al 20,0 %.

Un mercato organizzato incassa perché le cose vengano negoziate, compensate e regolate. Questo accade che il prezzo di ciò che si negozia salga o scenda, e nei periodi di nervosismo accade di più.

Pur con quella regolarità, ICE ha un esercizio che a prima vista sembra un disastro. Nel 2021 ha dichiarato 5.698 milioni di utile ante imposte. Nel 2022, 1.808. Un calo del 68 %.

Quello stesso anno i suoi ricavi sono saliti.

La differenza tra le due voci sta fuori dalla gestione operativa. La voce altri proventi non operativi è passata da più 2.671 a meno 1.322 milioni, e il risultato delle sue partecipazioni in altre società da più 34 a meno 1.340.

Per questo conta l'ordine in cui si leggono le voci di un conto economico. Fermarsi all'utile finale avrebbe portato a una conclusione sull'attività di ICE che l'attività stessa smentisce.

Torniamo alla stranezza della prima tabella, che ora si spiega da sola.

Per ricavi l'ordine è ICE, Nasdaq, Coinbase, Robinhood. Per margine netto è quasi il contrario: Robinhood, ICE, Nasdaq, Coinbase. La più piccola delle quattro per fatturato è quella che trattiene di più da ogni dollaro.

Va ricordato l'asterisco della sezione precedente: il margine di Robinhood nel 2025 non include più il beneficio fiscale del 2024, quindi quel 42,1 % è pulito in quel senso. E va ricordato anche che un margine alto descrive un esercizio, non una garanzia sul successivo.

Dimensione e redditività sono due domande diverse, e la classifica cambia a seconda di quale si pone. Ordinare per ricavi è il modo più comune di confrontare aziende, e anche uno dei meno informativi.

Un ultimo caso, ed è di natura diversa: Galaxy Digital non era a quella riunione. Viene inclusa perché insegna qualcosa che nessuna delle quattro precedenti insegna altrettanto bene.

Galaxy ha dichiarato 60.244 milioni di dollari di ricavi nel 2025. Sono 7,3 volte quelli di Nasdaq. Ora i costi dello stesso esercizio: 183 milioni di generali e amministrativi, 300 di compensi e benefici al personale, e 75 di onorari professionali.

Sessanta miliardi di ricavi contro circa cinquecentocinquanta milioni di costi visibili non descrive nessuna azienda operativa. Descrive un'altra cosa: un desk di negoziazione di attività digitali, in cui quella voce raccoglie l'importo lordo di ciò che passa per le sue mani, non quanto guadagna nel farlo. Il risultato finale lo conferma: con quei ricavi record, Galaxy ha perso 241 milioni.

La lezione non riguarda Galaxy. Riguarda il fatto che due aziende possono chiamare «ricavi» grandezze che non si possono sommare nello stesso grafico. Prima di confrontare due cifre con lo stesso nome, bisogna aprire ciascuna e vedere cosa contiene.

Riepilogando ciò che dicono. Coinbase non è ancora tornata al fatturato del 2021, e il suo ultimo esercizio è cresciuto nei ricavi mentre si riduceva nell'utile perché i costi sono cresciuti due volte e mezzo più in fretta. Robinhood ha moltiplicato i ricavi per 2,46 in quattro anni, con un esercizio di mezzo che conteneva un beneficio fiscale irripetibile. Nasdaq e Intercontinental Exchange sono cresciute intorno al 40 % in cinque anni senza muovere quasi i loro margini. E una quinta azienda dimostra che la parola «ricavi» non significa la stessa cosa in tutti i bilanci.

• Non dicono se una di queste azioni sia cara o economica.
• Non dicono cosa accadrà alla legge CLARITY al Senato.
• Non dicono cosa farà il prezzo del bitcoin.
• Non dicono cosa farà nessuna di queste aziende l'anno prossimo.

Sono domande diverse, e nessuna trova risposta leggendo un conto economico. Ciò che un conto economico permette è qualcosa di più modesto e più duraturo: verificare, su documenti che l'azienda stessa ha firmato, cosa è realmente accaduto.