L'operatore disinformato perde, comunque operi

La microstruttura dei mercati è la disciplina che studia come si formano i prezzi e come vengono eseguiti gli ordini. Il suo testo di riferimento, quello di Larry Harris, chiude la trattazione su spread e market making con una conclusione che non ammette addolcimenti: gli operatori disinformati perdono comunque operino; se vogliono evitare di perdere, devono evitare di operare.

Il termine va definito prima di reagire. Disinformato non significa ignorante, né distratto, né principiante. In senso tecnico significa non disporre di informazioni sul valore dell'attività che il resto del mercato non abbia già incorporato nel prezzo. Si può aver letto l'intera relazione trimestrale ed essere ancora disinformati, perché migliaia di persone l'hanno letta prima e il prezzo la riflette già.

Un operatore disinformato che si crede informato è la controparte preferita di qualsiasi desk professionale. Non per goffaggine: per aritmetica. È chi paga il pedaggio più e più volte, convinto di essere sulla strada di un guadagno.

La dimostrazione è breve perché esistono solo due modi di operare. Si offre liquidità, collocando un ordine limite e aspettando; oppure si prende liquidità, attraversando lo spread con un ordine a mercato. Non ce n'è un terzo. Entrambi perdono, per ragioni diverse.

Sembra un vantaggio, e in termini di costo lo è. Il problema emerge quando ci si chiede chi decide se quell'ordine viene eseguito. Non chi l'ha collocato: chi arriva dopo. Un ordine limite è, tecnicamente, un'opzione gratuita regalata al mercato — il diritto, non l'obbligo, di operare contro di te al prezzo che hai fissato tu.

Chi possiede informazioni la eserciterà solo quando conviene a lui. Restano esattamente due rami, entrambi negativi:

• Il prezzo si allontana e l'ordine non viene mai eseguito. Resti fuori da un movimento che è avvenuto davvero. Nessuna perdita contabile, ma il costo opportunità è reale.
• L'ordine viene eseguito subito. Sembra la buona notizia, finché non ti chiedi perché: è stato eseguito perché qualcuno che ne sapeva di più ha voluto operare contro di esso a quel prezzo. E lì avresti preferito non operare.

Si chiama selezione avversa: i tuoi ordini vengono eseguiti preferibilmente nel momento peggiore possibile, perché chi li esegue sceglie quando. Non è sfortuna ripetuta. È il risultato atteso di aver dato a un altro il diritto di scegliere.

La via d'uscita apparente è attraversare lo spread: esecuzione immediata, fine del problema di lasciare scegliere a un altro. Ed è vero che così si evita la selezione avversa diretta. Ma si paga lo spread denaro-lettera, e quello spread non è ciò che sembra.

Lo spread ha due metà, e solo una torna indietro

La seconda componente merita di essere letta due volte. Il market maker sa che perderà sistematicamente contro chi possiede informazioni, e non può evitarlo perché non sa quale degli ordini che riceve venga da qualcuno che sa. La sua difesa è allargare lo spread per tutti. Cioè: recupera dai disinformati esattamente ciò che perde contro gli informati.

Senza anestesia: parte di ciò che paghi attraversando lo spread è una commissione che ti viene addebitata per il rischio creato da altri. Perdi contro gli informati anche se non operi mai direttamente con loro, per intermediazione di chi fa il prezzo.

Un dettaglio dà fiducia nel fatto che il modello descriva qualcosa di reale e non sia una costruzione elegante. Quella componente si può calcolare per due strade indipendenti: una informativa, chiedendosi quanto il market maker rivede la sua stima di valore a seconda che il prossimo arrivato compri o venda; e una contabile, chiedendosi quanto deve addebitare ai disinformati per compensare ciò che si aspetta di perdere. Le due strade danno esattamente lo stesso numero. Quel risultato è noto come teorema di Glosten-Milgrom.

L'obiezione immediata è ragionevole: negli strumenti più liquidi lo spread è di un centesimo. Come può un centesimo rovinare qualcuno?

Perché l'argomento non dipende dall'ampiezza dello spread ma da quale lato dell'informazione ti trovi. Uno spread stretto non cambia il segno dell'aspettativa matematica: ne cambia la velocità. Perdi più lentamente.

E c'è una conseguenza che va contro l'intuizione di quasi tutti. Se operare senza vantaggio ha aspettativa negativa, ogni andata e ritorno applica quell'aspettativa negativa un'altra volta. Operare più in fretta non accelera i guadagni: accelera il risultato, che è quello opposto. L'operatività di brevissimo termine è, matematicamente, il modo più costoso di scoprire che non si aveva alcun vantaggio.

Il rimbalzo denaro-lettera spiega inoltre qualcosa che confonde molte persone: su un grafico a un minuto, parte di ciò che sembra movimento è solo il prezzo che rimbalza fra i due lati dello spread, senza che nulla del valore sia cambiato. Puoi star operando rumore di microstruttura con la convinzione di leggere un segnale.

La frase di Harris suona come una sentenza, ma non dice mai non operare. Dice qualcosa di molto più preciso: se sei disinformato, operare ha aspettativa matematica negativa. Da lì seguono esattamente tre strade, e non ce n'è una quarta.

1. Non operare, e accettare il rendimento del mercato. Comprare un indice ampio e stare fermi. Batte la maggior parte degli operatori indipendenti, proprio perché non paga spread e selezione avversa più e più volte.
2. Operare per una ragione diversa dal battere il mercato. Chi sposta denaro nel futuro o copre un rischio reale accetta di perdere un poco in cambio di un altro beneficio. Non è irrazionale: è uno scambio consapevole. Il problema non è mai stato perdere un poco; è perdere credendo di vincere.
3. Smettere di essere disinformato — che non significa indovinare meglio. Significa avere un vantaggio strutturale, misurabile e spiegabile a parole. È la più difficile delle tre e l'unica che giustifica il pedaggio.

Prima di ogni operazione: «Ho un vantaggio qui perché ______. L'altra parte perde o accetta di perdere perché ______. Il mio costo di andata e ritorno è ______ e il mio obiettivo lo supera perché ______». Se uno spazio resta vuoto, non c'è un'operazione: c'è una scommessa. Trenta secondi, e filtra più di qualsiasi indicatore.

La terza strada non si percorre con più convinzione: si percorre con strumenti migliori. Se il costo di operare è reale e il vantaggio va dimostrato, allora uno strumento utile è quello che ti aiuta a misurare entrambi — non quello che ti aiuta a sentirti sicuro.

• Che mostri la formula oltre al numero. Una cifra senza metodo dietro non è un calcolo: è un'opinione con i decimali.
• Che sottragga costi realistici da qualsiasi risultato storico, spread incluso. Molte strategie sono profittevoli prima dei costi e perdenti dopo.
• Che distingua il transitorio dal permanente nello stimare probabilità, invece di trattare ogni movimento come rumore destinato a rientrare.
• Che lasci un vuoto visibile quando il dato manca, invece di riempirlo con una stima comoda. Un vuoto si indaga; un numero inventato si propaga.
• Che non emetta verdetti di acquisto o vendita. Chi deve poter completare quella frase sei tu, non il programma.

È giusto dichiarare la nostra posizione, perché è esattamente ciò che questo report pretende dagli altri. Quantika Research vende software in abbonamento. Non detiene fondi dei clienti, non esegue ordini, non è mai controparte di alcuna operazione e non guadagna sul volume negoziato. Nessun nostro ricavo migliora se operi di più. Questa struttura è il motivo per cui possiamo pubblicare un testo la cui prima conclusione pratica è che molte persone dovrebbero operare di meno.