Cuatro empresas estaban en esa sala. Esto dicen sus cuentas.

El 19 de agosto de 2026, en el Edificio Eisenhower del complejo de la Casa Blanca, el presidente pidió al Congreso que apruebe la ley CLARITY: el marco que definiría de una vez si un activo digital es un valor o una materia prima. La norma pasó la Cámara de Representantes en 2025 y sigue detenida en el Senado.

En la sala había directivos de bolsas y de plataformas de intercambio, junto a los presidentes de la SEC y de la CFTC. Las crónicas del acto no coinciden del todo en la lista de asistentes. Este informe se centra en cuatro de las empresas cotizadas que se mencionan de forma consistente y que presentan cuentas auditadas: Coinbase, Robinhood, Nasdaq e Intercontinental Exchange, dueña de la Bolsa de Nueva York.

Ese movimiento del precio es el contexto, no el contenido. Lo que sigue no comenta la reunión ni la ley: describe lo que estas empresas declararon en sus reportes anuales.

• Intercontinental Exchange
• Nasdaq
• Coinbase
• Robinhood

Ordenadas por los ingresos de su último ejercicio, las cuatro quedan así.

Ya en esa tabla hay algo raro: la empresa con menos ingresos de las cuatro es la que más margen deja. Volveremos a ello al final, porque es el hallazgo más útil del informe.

Un número de ingresos, por sí solo, dice cuánto entró. No dice cuánto quedó, ni de dónde vino, ni si se repite el año que viene. El resto de este informe consiste en abrir esas cuatro cifras.

Coinbase facturó 7.839 millones de dólares en 2021. Al año siguiente, 3.194. Una caída del 59 % en doce meses.

Han pasado cuatro ejercicios desde entonces. En 2025 facturó 7.181 millones: todavía un 8,4 % por debajo de donde estaba en 2021.

Es la forma de un negocio ligado a un ciclo: sube mucho, cae mucho y tarda en volver. Describe lo que ocurrió; no dice nada sobre lo que ocurrirá.

El último ejercicio es más interesante que la recuperación, y es la parte que el resumen de cualquier titular se salta.

Los ingresos de Coinbase subieron 617 millones de dólares en 2025. Sus gastos operativos subieron 1.489. Más del doble.

El resultado aritmético es inevitable: la utilidad operativa cayó de 2.307 a 1.435 millones, un 37,8 % menos, con los ingresos al alza. Y la utilidad neta terminó cayendo a la mitad, un 51,1 %.

Esta es la razón de mirar los gastos y no solo la facturación: dos ejercicios pueden ingresar prácticamente lo mismo y dejar resultados que se diferencian en la mitad.

Robinhood hizo el camino contrario. 1.815 millones en 2021; 4.473 en 2025. Un factor de 2,46 en cuatro años, y un 51,6 % solo en el último.

Su margen neto del último ejercicio es del 42,1 %: de cada 100 dólares que entraron, 42 quedaron abajo. Es el más alto de las cuatro empresas de este informe, y por un margen amplio.

Antes de extrapolar esa trayectoria conviene mirar el ejercicio 2024, porque contiene un apunte que no se repite.

Ese año Robinhood declaró 1.064 millones de utilidad antes de impuestos y 1.411 de utilidad neta. La cifra de después de impuestos es mayor que la de antes.

En 2025 la línea fiscal volvió a restar 225 millones, que es su comportamiento normal. Por eso el margen neto de 2024 (47,8 %) y el de 2025 (42,1 %) no son directamente comparables: el primero lleva dentro algo que el segundo no tiene.

Nasdaq e Intercontinental Exchange no aparecen en los titulares sobre criptomonedas, y sus cuentas son las más monótonas de las cuatro. Esa monotonía es precisamente la observación.

Nasdaq pasó de 5.886 millones en 2021 a 8.262 en 2025: un 40,4 % en cinco años, sin un solo ejercicio de caída brusca. ICE pasó de 9.168 a 12.640: un 37,9 %, con la misma forma.

Los márgenes cuentan la misma historia con más precisión todavía. El margen operativo de ICE se movió entre el 36,6 % y el 39,0 % durante cinco años. El de Nasdaq, entre el 24,3 % y el 28,2 %. En el mismo período el de Coinbase fue del 39,2 % al menos 84,8 % y de vuelta al 20,0 %.

Un mercado organizado cobra por que las cosas se negocien, se compensen y se liquiden. Eso ocurre suba o baje el precio de lo que se está negociando, y en los períodos de nerviosismo ocurre más.

Aun con esa regularidad, ICE tiene un ejercicio que a primera vista parece un desastre. En 2021 declaró 5.698 millones de utilidad antes de impuestos. En 2022, 1.808. Una caída del 68 %.

Ese mismo año sus ingresos subieron.

La diferencia entre las dos líneas está fuera de la operación. La partida de otros ingresos no operativos pasó de más 2.671 a menos 1.322 millones, y el resultado de sus participaciones en otras empresas pasó de más 34 a menos 1.340.

Por eso el orden en que se leen las líneas de un estado de resultados importa. Quedarse en la utilidad final habría llevado a una conclusión sobre el negocio de ICE que el propio negocio contradice.

Volvamos a la rareza de la primera tabla, que ahora se explica sola.

Por ingresos el orden es ICE, Nasdaq, Coinbase, Robinhood. Por margen neto es casi el contrario: Robinhood, ICE, Nasdaq, Coinbase. La más pequeña de las cuatro por facturación es la que más conserva de cada dólar.

Conviene recordar el asterisco de la sección anterior: el margen de Robinhood en 2025 ya no incluye el beneficio fiscal de 2024, así que ese 42,1 % es limpio en ese sentido. Y conviene recordar también que un margen alto describe un ejercicio, no una garantía sobre el siguiente.

El tamaño y la rentabilidad son dos preguntas distintas, y el ranking cambia según cuál se haga. Ordenar por ingresos es la forma más común de comparar empresas, y también una de las menos informativas.

Un último caso, y es de otra naturaleza: Galaxy Digital no estuvo en esa reunión. Se incluye porque enseña algo que ninguna de las cuatro anteriores enseña tan bien.

Galaxy declaró 60.244 millones de dólares de ingresos en 2025. Siete coma tres veces los de Nasdaq. Ahora los gastos del mismo ejercicio: 183 millones de generales y administrativos, 300 de compensación y beneficios al personal, y 75 de honorarios profesionales.

Sesenta mil millones de ingresos contra unos quinientos cincuenta de gastos visibles no describe a ninguna empresa operativa. Describe otra cosa: una mesa de negociación de activos digitales, en la que esa línea recoge el importe bruto de lo que pasa por sus manos, no lo que gana por hacerlo. El resultado final lo confirma: con esos ingresos de récord, Galaxy perdió 241 millones.

La lección no es sobre Galaxy. Es que dos empresas pueden llamar «ingresos» a magnitudes que no se pueden sumar en el mismo gráfico. Antes de comparar dos cifras con el mismo nombre, hay que abrir cada una y ver qué contiene.

Recapitulando lo que sí dicen. Coinbase todavía no ha vuelto a su facturación de 2021, y su último ejercicio creció en ingresos mientras encogía en beneficio porque los gastos crecieron dos veces y media más deprisa. Robinhood multiplicó sus ingresos por 2,46 en cuatro años, con un ejercicio de por medio que llevaba dentro un beneficio fiscal irrepetible. Nasdaq e Intercontinental Exchange crecieron alrededor de un 40 % en cinco años sin mover apenas sus márgenes. Y una quinta empresa demuestra que la palabra «ingresos» no significa lo mismo en todos los estados financieros.

• No dicen si alguna de estas acciones está cara o barata.
• No dicen qué va a pasar con la ley CLARITY en el Senado.
• No dicen qué va a hacer el precio del bitcoin.
• No dicen qué hará ninguna de estas empresas el año que viene.

Son preguntas distintas, y ninguna se responde leyendo un estado de resultados. Lo que un estado de resultados permite es algo más modesto y más duradero: comprobar, con documentos que la propia empresa firmó, qué ocurrió de verdad.